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地产调控不松 债券牛市前夜
时间:2017-11-27

摘要

  宏观周报:限产效应显现,地产调控不松。美联储担忧低通胀,多人认为美国通胀低于2%的时间可能比目前预计得久。欧洲经济继续向好,11月制造业PMI初值为60,为2000年4月以来新高。限产效应显现。11月前24天的6大电厂发电耗煤同比增速大约在0%左右,比10月的16.5%大幅下滑,11月上旬全国粗钢产量同比增长1.1%,低于10月的2.3%,预示11月工业增速继续下行。年末通胀趋降。进入11月以来,由于采暖季限产的启动,钢价继续上涨,但煤价、有色金属价格和橡胶价格均出现下跌,因而PPI环比涨幅或明显回落,加之去年同期高基数,年末CPI和PPI等通胀指标都有望回落。央行削峰填谷。自央行10月27日启动63天逆回购以来,过去一个月央行累计净投放7000亿货币,其中6000亿来自63天逆回购。10月市场流动性的趋紧部分源于金融监管预期,但也有部分源于当月财政缴款近万亿,但12月财政将放款将超万亿,这意味着12月流动性有望明显改善。地产调控不放松。住建部等三部门召开部分省市房地产工作座谈会,指出房地产调控需保持政策的连续性稳定性,坚持调控目标不动摇、力度不放松。


债券周报:黎明前的黑暗,债券牛市前夜。债市转机关键看去杠杆进程,第一步去金融市场杠杆,利率上升;第二步去实体经济杠杆,社会融资需求回落,资金重回债市,当前债市处于黎明前的黑暗。但短期内利率债受资金面、情绪和监管影响更大,依然处于磨底阶段。信用利差仍待修复。PPP监管趋严,野蛮生长时代或告终。亿利集技术性违约凸显民企流动性困境。过渡期内资管整改转型,信用债缺乏新增资金,久期较长资产还面临抛售压力,由于大资管规模爆发而被压缩到低位的信用利差将逐渐修复,而这是一个较长的过程,信用债交易性机会难现。转债保持耐心。上周中证转债继续下跌,个券跌多涨少。我们维持转债分化加剧、静待转机的观点。展望明年,建议关注新能源汽车、光伏、消费电子、优质金融板块相关转债。

  限产效应显现,地产调控不松

  ——海通宏观周报

  宏观专题:这些年,我们的三次加杠杆

  工业化依靠银行融资。工业化时代,融资体系以银行为主,但人口老龄化以后,经济更需要依靠人力资本和创新,更多体现为无形资产和轻资产,更依靠资本市场融资。09年以来,我国依然在依靠银行体系不停地给各经济主体放贷款,09/10年、12/13年和16/17年,分别是企业、政府、居民加杠杆。

  银行推动的三次加杠杆。09/10年企业加杠杆,带动了经济在09、10年短期回升。但11年以后产能过剩使得制造业投资实际增速持续下滑,并导致经济再次下滑。12/13年政府加杠杆,政府基建投资增速飙升,经济短期企稳。但13年下半年政府开始整治非标融资,14年以后经济重新下滑。16/17年居民加杠杆,地产销售新高,带动经济企稳。但居民举债能力已接近上限。

  发展直接融资是方向。前两次加杠杆带来的经济回升时间都不到两年,到第三年经济重新开始下滑,而本轮经济回升始于16年,17年3季度重现回落。要从根本上解决中国的债务问题,核心是要改变中国的金融市场融资结构。

  一周扫描:

  海外:美联储担忧低通胀,欧洲经济继续向好。11月美联储会议纪要显示,多位官员认为“近期”加息可能有保障;少数官员因通胀疲软反对近期加息;多人认为,美国通胀低于2%的时间可能比目前预计得久。上周美国“黑色星期五”促销大季来临,线上销售激增18%。全美零售联合会预计今年11月和12月的销售额将增长4%至6820亿美元,成为自2014年以来销售额最强劲的一季。上周五公布的欧元区11月制造业PMI初值为60,为2000年4月以来新高。11月服务业PMI为6个月新高。对机械设备需求激增;商业活动拥有大量新订单,其中包括制造业出口销售的大幅增长。

  经济:限产效应显现。11月前24天的6大电厂发电耗煤同比增速大约在0%左右,比10月的16.5%大幅下滑,11月上旬全国粗钢产量同比增长1.1%,低于10月的2.3%,预示11月工业增速继续下行。11月以来,主要37城地产销量降幅比10月略有收窄,但仍在-12%。10月铁路货运量增速降至4.8%,远低于7月时17.7%的增速,创近14个月的新低。过去每一轮经济的回升均伴随铁路货运量增速的大幅回升,而当前铁路货运量增速大幅下滑,从历史经验看预示经济增速已经进入下行通道。

  物价:年末通胀趋降。上周菜价下降、禽价肉价上涨,食品价格小幅反弹0.5%。预测11月食品价格环涨0%,11月CPI小幅降至1.8%,预测11月PPI环涨0.3%,11月PPI同比涨幅回落至5.6%。进入11月以来,由于采暖季限产的启动,钢价继续上涨,但煤价、有色金属价格和橡胶价格均出现下跌,原因是下游地产销售下滑影响商品需求,因而PPI环比涨幅或明显回落,加之去年同期高基数,年末CPI和PPI等通胀指标都有望见顶回落。

  流动性:央行削峰填谷。上周R007均值升至3.69%,R001均值升至2.97%。DR007降至2.91%,DR001升至2.82%。上周公开市场净投放700亿,11月以来净投放货币4680亿。上周美元指数大幅下跌,在岸、离岸人民币汇率均回升至6.6。自央行10月27日启动63天逆回购以来,过去一个月央行累计净投放7000亿货币,其中6000亿来自63天逆回购。10月市场流动性的趋紧部分源于金融监管预期,但也有部分源于当月财政缴款近万亿,但12月财政将放款将超万亿,这意味着12月流动性有望明显改善。

  政策:地产调控不放松。近日住建部等三部门召开部分省市房地产工作座谈会,指出房地产调控需保持政策的连续性稳定性,坚持调控目标不动摇、力度不放松。国资委近日正式印发《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》,从强化集团管控、严格准入条件、严格规模控制等六方面来防范央企参与PPP的经营风险。截至目前,上海、浙江、辽宁、福建、广东等多地启动研究申报自由贸易港,依照打造自贸试验区升级版的思路研究探索。

  黎明前的黑暗,债券牛市前夜

  ——海通利率债周报

  专题:多角度看国债利率

  名义GDP角度:从拐点来看,名义GDP在17年中出现拐点,从绝对利率水平来看,10%~12%的名义GDP增速对应的十年期国债利率均值3.5%,我们认为18年名义GDP增速将明显下行,国债利率处于顶部区域并明显超调。

  调整幅度角度:从调整幅度(130~140BP)和调整时间(接近400天)来看,本轮债市已经创08年以来最大调整,利率易下难上。。

  利率传导角度:10年期国债利率与贷款利率之间联动时差在半年左右。长期国债的大幅调整意味着未来贷款利率仍有上行压力,将对经济持续形成冲击。从脱虚向实、三去一降一补的角度而言,政策也不支持国债利率大幅上行。

  表内资产比价角度:17年三季度住房贷款利率为5.01%,扣除税收和资本占用后在2.9%的水平,与目前十年国债利差约100BP,远高于历史均值(25BP),并创历史新高。对于配置盘而言,当前国债利率具备较大吸引力。

  期限利差角度:过去5年,我国10年国债收益率与R007利差均值为20bp,我们预计18年上半年R007中枢在3.3%左右,期限利差若为20-40bp,那么对应10年国债收益率区间在3.5%-3.8%左右。

  短期债市仍在磨底。多角度看国债利率均表明当前3.9%~4.0%的十年国债利率处于顶部区域并明显超调。但短期内经济基本面对债市影响有限,债市受资金面、情绪和监管影响更大,依然处于磨底阶段。

  上周市场回顾:供给大幅收缩,债市继续调整

  一级市场:供给收缩。上周记账式国债发行471亿,政策性金融债发行563亿,地方政府债发行461亿,利率债共发行1495亿、环比减少1090亿元,净融资额898亿、环比减少1201亿。利率债认购倍数一般。同业存单发行量回升至5010亿元,净融资额821亿元,3M股份行CD发行利率上行2BP.

  二级市场:债市继续调整。1年期国债收于3.67%,较前一周上行5BP;10年期国债收于3.95%,较前一周上行3BP.1年期国开债收于4.41%,较前一周上行18BP;10年期国开债收于4.82%,较前一周上行12BP.

  本周债市策略:黎明前的黑暗,债券牛市前夜

  债市何时转机?关键看去杠杆的进程。本轮债市调整主要源于居民和政府部门加杠杆引发的金融监管,体现为居民信贷增速的激增,以及地方置换债券的天量发行。我们可以把去杠杆分作两步,第一步是去金融市场的杠杆,会导致金融市场利率上升。第二步是去实体经济的杠杆,这时会出现社会融资需求的回落,而债市也有望迎来转机。17年10月份以来的居民贷款已经出现了明显的萎缩,且近期政府开始严格监管央企PPP融资,而央行资管新规也会约束各种非标融资需求,18年的政府债务置换也即将到期,这意味着18年的社会及政府融资需求有望显著回落,也就是进入去实体经济杠杆的第二步。

  

  我们预测18年的社融增速有望显著下滑,银行资金将再度面临无处可去的窘境,而当前的债市绝对是黎明前的黑暗。此外,我们认为中美利差理应缩窄,美国加息不是制约。而贫富差距约束下,通胀难以大幅回升。而历史经验表明利率顶点每隔3年出现一次,库存周期显示本轮利率顶部应该就在17年。在14年初,我们写下了“买长债,还在犹豫啥!”的豪言,而今,我们想说的是现在肯定是新一轮债券牛市前夜,不要倒在黎明前!

  信用利差仍待修复

  ——海通信用债周报

  本周专题:交叉违约条款跟踪。

  1.国内交叉违约条款推进。截至上周末存续债券中,已经有552只债券设有交叉违约条款,包括336只短融、185只中票,另外还有28只公司债和3只定向工具,金额合计5101.42亿,占存续债券总额的3.1%左右。分券种看,附有交叉违约条款的短融占存续短融数量的22%,中期票据占到5.2%。

  2.添加保护条款的发行人评级偏低。添加了交叉违约条款的债券,共涉及276家发行主体,有49%是AA级发行人,AAA级只占到16%。条款对发债主体债务管理能力提出更高要求,流动性较差的主体可能由于交叉违约导致多米诺效应,产生偿债危机。

  3.多出现在地产、建筑和周期行业。276家发行主体中有167家产业债发行人,其中21家来自综合行业,20家来自采掘行业,房地产、建筑、交运行业也较多。发行人负债率偏高,今年年中平均资产负债率为67.4%,发行人存续债券余额中1年内到期的占比超过37%。交叉违约条款的设置可以保护投资者及时求偿,但是也应警惕因为连锁反应导致企业陷入流动性陷阱。

  4.城投债占比1/3.附有交叉违约条款的债券中有1/3是城投债,涉及109家发行人,有43家在江苏。省及省会(单列市)级别和地级市级别城投主体较多,分别有49和48家,县及县级市平台较少。省及省会(单列市)级别平台中,AAA级的很少,只有10家,AA+和AA级平台比较多;地级市平台中也是以AA级为多。

  一周市场回顾:供给大幅上升,收益率上行为主。一级市场净供给170.97亿元,较前一周的-200亿元的净供给,上周信用债供给大幅增加。二级市场交投增多,收益率普遍上行。具体来看,1年期品种中,超AAA等级收益率上行8BP,AAA、AAA-、AA+等级收益率均上行14BP,AA与AA-等级收益率分别上行22BP、24BP.3年期品种中,超AAA等级收益率上行10BP,AAA与AAA-等级收益率分别上行15BP、17BP,AA+等级收益率与AA-收益率分别上行18BP、23BP,AA-等级收益率上行21BP.5年期品种中,超AAA与AAA等级收益率分别上行12BP、17BP,AAA-、AA+等级收益率分别上行18BP、19BP,AA、AA-等级收益率均上行25BP.

  一周评级调整回顾。上周发生1项信用债主体评级展望上调行动,1家主体评级下调行动。评级上调的府谷县国有资产运营有限责任公司来自电力、热力生产和供应业,上调的主要原因是公司在逾期款项处理和回收等